Commentaires de gestion

Novembre 2019 - Le VIX sort de sa torpeur, retour en force des valeurs décotées - Commentaires de gestion Systematique

6 Décembre 2019

Emmanuel Hauptmann

 Tombé à des points bas historiques alors que les actions américaines et européennes tutoyaient les sommets et que les taux d’intérêt mondiaux touchaient des plus-bas records, l’indice VIX (qui mesure la volatilité des actions) a fait l’actualité le mois dernier. L’« indice de la peur » reste nettement inférieur à sa moyenne à long terme. Il a terminé à son plus bas niveau depuis le mois d’août (11,30), un repli qui, selon nous, traduit la complaisance grandissante vis-à-vis des risques baissiers. Compte tenu du niveau actuel de risque, pourquoi les investisseurs se sont-ils montrés aussi confiants en novembre ?

Deux jours seulement après la fin du mois, le VIX est remonté à 17,99, soit une envolée de 26,5% en l’espace de 48 heures (voir graphique ci-dessous). Clôturant au-dessus de sa moyenne mobile sur 200 jours pour la première fois depuis la mi-octobre, il est bien parti pour s’approcher de 20,46, point haut d’octobre. Cette évolution s’explique essentiellement par la publication de données décevantes sur l’activité manufacturière américaine et par un tweet de Donald Trump, dans lequel le président américain a souligné l’ampleur des turbulences commerciales liées aux négociations entre Washington et Pékin.

Source : Bloomberg & RAM Active Investments

Parallèlement, les paris spéculatifs short sur le VIX ont atteint un point haut record, trahissant sans doute la peur qui règne sur le marché, avec ou sans guerre commerciale. Ces paris baissiers sur la volatilité des actions montrent eux aussi que, sous le vernis d’euphorie des bourses européennes et américaines, la tempête gronde. Le mois dernier, nous avons évoqué les nombreuses sources de volatilité, de la rhétorique protectionniste des États-Unis à la navigation à vue des banques centrales, en passant par la décélération marquée de la croissance mondiale, mais le plus inquiétant reste peut-être le niveau de l’endettement mondial. En Chine, le niveau des défauts a atteint le total enregistré l’an passé (17,1 milliards de dollars), signe clair des tensions sur le crédit et des difficultés des entreprises. À la veille de 2020, nous restons extrêmement prudents quant à la diversification des portefeuilles. Les investisseurs doivent également appréhender leurs expositions et leurs niveaux de liquidité dans un contexte de réveil du VIX.

Retour en force des valeurs décotées ?

Depuis plus d’une décennie, les valeurs décotées sous-performent les titres de croissance. Ces derniers ont d’ailleurs surperformé quasiment tous les autres facteurs ces dernières années, essentiellement grâce aux performances de la technologie et des services de communication (ceux que l’on appelle les « GAFAN », c’est-à-dire Facebook, Amazon, Apple, Netflix et Alphabet). Le style « growth » profite généralement des périodes de croissance de l’économie, tandis que le style « value » tire son épingle du jeu quand le cycle touche à sa fin, les actions à valorisation plus modeste reculant souvent moins que les titres plus coûteux.

Quelles conséquences pour nos stratégies ? Comme le montre le graphique ci-dessous, en Europe, le style « value » a profité d’un nouvel élan ces derniers mois. Notre stratégie ML possédant un biais intrinsèque en faveur de ce facteur, elle a également eu le vent en poupe. Dans ce contexte, le montant des couvertures de positions short dans les secteurs cycliques par rapport aux secteurs défensifs est un indicateur clé. Ces derniers mois, il a affiché des niveaux extrêmes par rapport à ces dernières années. Reste à savoir si le style « value » peut poursuivre sa reprise dans les mois et les trimestres qui viennent.

Source : RAM Active Investments

Remarque : Le tableau est fourni à titre purement illustratif. La performance de la sous-stratégie long est calculée en simulant la performance de portefeuilles modèles, avec rééquilibrage mensuel en fonction de l’analyse actions de RAM. Il est possible qu’elle ne représente pas exactement la contribution des stratégies aux portefeuilles réels. La performance de la stratégie est corrigée en tenant compte de son allocation théorique à long terme dans le fonds. Les résultats s’entendent bruts de frais et de commission de performance. Le rendement servi aux clients sera minoré de ces frais si ces derniers investissent dans ces stratégies.

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