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Clausola anti-arretramento: un elemento unico e prezioso

11 Aprile 2019

Cédric Daras

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

Il rallentamento economico globale e l'aumento di pressioni al ribasso sulle aziende causato dalla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina hanno indotto le banche centrali a prendere in considerazione un'inversione di tendenza della politica monetaria.

Dopo un prolungato periodo di inasprimento, la Fed ha quantomeno preso una pausa nel 2019. La BCE continua a sottolineare i rischi al ribasso, posticipando le previsioni di un aumento dei tassi d'interesse. Di conseguenza, la curva statunitense si è appiattita e i rendimenti decennali tedeschi hanno chiuso il mese in territorio negativo (per la prima volta da ottobre 2016).

In tale contesto, i mercati azionari europei hanno segnato un rialzo (+1,39% Euro STOXX Net Return). Tale progresso è tuttavia attribuibile a settori non ciclici quali prodotti per la casa e l'igiene personale (+7,12 %), alimenti e bevande (+6,43%) e immobili (+5,6%), mentre banche (-4,98%) e risorse di base (-3,91%) sono stati i settori più colpiti. Gli spread creditizi sono rimasti stabili: Itraxx main (+4 pb a 65 pb) / XOver (-3 pb a 272,5 pb). I rendimenti tedeschi, francesi e italiani sono scesi (-25 pb per i decennali) mentre quelli spagnoli hanno sottoperformato (-8 pb il decennale).

Le obbligazioni convertibili hanno beneficiato sia della performance dei mercati azionari sia dell'impatto della duration. Il Fondo è stato penalizzato dal sottopeso sul settore immobiliare e sui servizi di comunicazione, visto il rialzo di Cellnex, e soprattutto di Inmarsat, che è stata oggetto di un'offerta di acquisizione da parte di un consorzio. Malgrado la scarsa sensibilità azionaria, le obbligazioni convertibili hanno infine colto il 120% della performance delle azioni grazie all'attivazione della clausola anti-arretramento. Mantenevamo un'esposizione alle convertibili in virtù di questa interessante clausola, ma con una ponderazione inferiore a quella dell'indice, in considerazione delle persistenti pressioni negative sui prezzi del settore e del livello di indebitamento del bilancio. Anche la duration inferiore rispetto al benchmark ha esercitato un impatto relativo negativo.

Sul mercato primario ha regnato la calma, con una sola nuova emissione: Air France per EUR 500 milioni (0,125% 2026). Abbiamo partecipato al collocamento in virtù delle sue interessanti caratteristiche.

Dal punto di vista tecnico, le volatilità implicite hanno continuato a diminuire scendendo al 28%, un livello ritenuto storicamente appetibile, mentre il differenziale di volatilità implicita tra obbligazioni convertibili e opzioni quotate si è ristretto di 197 punti, raggiungendo quota 513.

Implied Volatility

Riteniamo che le attuali caratteristiche di moderata sensibilità azionaria, volatilità implicita meno onerosa e clausola anti-arretramento rendano il mercato delle obbligazioni convertibili europee particolarmente interessante, offrendo agli investitori un'ottima opportunità per esporsi al mercato azionario assumendo un rischio inferiore.

 *Fonte: RAM Active Investments