Commentaires de gestion
13 juin 2019
Mai 2019 - Mai a sonné l’heure de la diversification - Commentaires
Les marchés semblent en plein désarroi. Alors qu'ils avaient commencé sereinement l’année 2019, tirés par les discours de politique monétaire et une actualité macroéconomique moins défavorable, quelques tweets provocateurs du président Trump auront suffi à faire voler en éclats l'attitude complaisante des investisseurs et monter la volatilité en flèche.
Au niveau mondial, la performance récente des marchés d’actions a essentiellement été le fait d’une poignée de valeurs. Que l’on en juge par la concentration marquée qui résulte des afflux de capitaux considérables vers les investissements passifs ou la perception que les investisseurs ont de ces entreprises en termes de modèle de croissance, la notion de juste valeur semble avoir été mise aux oubliettes. Cependant, le mois de mai a donné un avant-goût de ce qui pourrait arriver si les titres qui ont propulsé les marchés boursiers mondiaux venaient à produire l’effet inverse.
Performance comparée de l’indice MSCI EM et des 5 principaux titres de l’indice MSCI EM
Il serait tout à fait possible d’étendre notre analyse de la contribution à la performance des principaux titres de l’indice aux problématiques de concentration par secteurs et pays, ce qui donnerait lieu à des résultats relativement similaires. Dans ce contexte, au risque de nous répéter, la diversification individuelle, sectorielle et par pays est non seulement une recommandation classique, mais surtout un outil précieux de gestion des risques, surtout au regard de ce qui a été accumulé tout au long du cycle économique en cours.
Valeurs technologiques de très grandes capitalisations : un potentiel de baisse subsiste si les fondamentaux l’emportent
En comparant les cours et les prévisions de bénéfices des sociétés technologiques/du secteur des services de communication auxquelles la performance de l’indice MSCI EM est attribuable dans une large mesure ces dernières années, on constate une divergence importante entre les deux. Les exemples ci-dessous, qui illustrent les cas de Taiwan Semiconductor et de Samsung, lesquels ne sont certainement pas des cas isolés et sont représentatifs de la situation de nombreuses valeurs technologiques de grandes ou très grandes capitalisations, soulignent la décorrélation entre le cours de l’action et les fondamentaux. L’ajustement des valorisations intervenu en mai est donc loin d’être terminé, compte tenu de l’asymétrie significative qui résulterait de l’absence d’amélioration des fondamentaux de ces sociétés à court terme.
Cours de l’action et tendance des résultats
Source : Bloomberg, RAM Active Investments, au 31/05/2019
Les valeurs de rendement ont continué d’être malmenées, mais notre stratégie de diversification a joué son rôle
En mai, les marchés boursiers mondiaux ont mis en évidence de manière flagrante la nouvelle détérioration du rapport entre valeurs de rendement (Value) et valeurs de croissance (Growth). La baisse des taux d'intérêt explique en partie l'engouement pour les sociétés à forte croissance, mais les fondamentaux offrent une perspective bien différente lorsque l’on analyse les entreprises sous l’angle du ratio PER/croissance. En Europe par exemple, l’écart de performance cumulé entre les sociétés de rendement et celles de croissance n’a cessé de croître depuis 2006 et atteint désormais un niveau significatif.
Naturellement, les performances des gérants qui privilégient les premières ont été davantage pénalisées dans ce contexte, et ce d’autant que la décollecte s’est poursuivie et a renforcé la dynamique négative des valeurs de rendement.
Flux nets en faveur des fonds européens Value par rapport aux fonds Growth sur 1 an
A ce stade, nous identifions plusieurs catalyseurs potentiels qui pourraient entraîner un retour à la moyenne. Tout d'abord, l'accélération récente des sorties de capitaux subies par les fonds Value ressemble à un mouvement de capitulation. En second lieu, une éventuelle inflexion de la thématique dominante des titres de croissance à méga-capitalisation au sein des véhicules d'investissement passif inciterait certainement les investisseurs à accorder davantage d'attention aux fondamentaux des entreprises. Enfin, le contexte économique actuel ne plaide pas en faveur d'un cycle de croissance vigoureuse. A cet égard, nous pensons que les entreprises « Value » qui présentent également une caractéristique « Quality » devraient enregistrer d’excellentes performances sur une base relative si le marché faisait à nouveau preuve de discernement entre les valeurs.
Notre profil asymétrique a porté ses fruits malgré le désintérêt pour les titres Value en Europe
En dépit de l’impopularité des stratégies Value et Quality en Europe, nos fonds se sont bien comportés. Nos stratégies axées sur la sélection et la diversification ont été les principaux moteurs de performance. L'asymétrie des fondamentaux des composantes long et short au sein de nos portefeuilles nous a permis de générer de l’alpha, malgré les inefficiences importantes liées au maintien d’une diversification suffisante, voire accrue en ce qui concerne l’arbitrage entre valeurs de rendement/croissance en Europe.
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