De la gestion d’un portefeuille obligataire

19 sep 2019 - Allnews.ch

Les mesures récentes de la BCE sont-elles suffisamment agressives pour confirmer les attentes du marché des taux d'intérêt?

Lors de sa réunion de septembre, la BCE a procédé à une baisse de taux de -0,10%, un système de paliers «à la suisse» destiné à atténuer l'impact des rendements négatifs sur les banques, et a renouveler son programme d'achat d'actifs arrêté à la fin de l'année dernière, aussi longtemps que nécessaire. 

Ce paquet soutient la croissance, et la réaction des actifs liés à la croissance depuis l'annonce est globalement positive. Au contraire, avec une prévision de baisse des taux de 0,30% alors que la BCE n'a livré que 0,10%, ce paquet n'était pas assez agressif pour répondre aux attentes du marché des taux. Une fois cette période de rajustement des taux terminée, la réalité à laquelle font face les investisseurs est que cet environnement continuera d'être caractérisé par de faibles rendements, ce qui justifie le maintien d'un investissement diversifié et souple. Enfin et surtout, une évaluation constante du couple risque/rendement, y compris les aspects de liquidité, est nécessaire pour participer à la hausse et préserver le capital. 

Avec les taux bas, l’univers obligataire n’offre pas d’opportunités.

1. Quels sont les défis auxquels les investisseurs obligataires font face dans un environnement de taux négatifs? 

Après avoir été pénalisés pour la détention de cash depuis plusieurs années, les investisseurs ont vu cet été une grande partie des obligations en euro afficher des rendements négatifs. Cet environnement demeure extrêmement défavorable, car une performance positive pour de telles obligations n’est possible que si le prix augmente, entraînant ainsi son rendement davantage en territoire négatif! Face à cette situation, plusieurs écueils sont à éviter:

• Le premier est de tirer la conclusion qu’avec les taux bas, l’univers obligataire n’offre pas d’opportunités: ces dernières années ont montré qu’il valait mieux rester intelligemment investi plutôt que d’être en cash. 
• Ensuite, une attention particulière devrait être portée sur une évaluation du risque pris vis-à-vis de la rémunération supplémentaire obtenue. Le risque de crédit reste avant tout lié au cycle économique, et si les taux bas peuvent retarder certaines situations de stress financier, ils ne permettent pas de les éviter. Il convient également d’être attentif au risque de duration, car même si dans l’ensemble nous estimons que, compte tenu des niveaux élevés de dettes, les taux resteront globalement bas, ceux atteints cet été sont relativement extrêmes, et le risque de perte en capital sur des instruments à duration très longue est aussi à prendre en considération. 

Pour toutes ces raisons, nous privilégions une approche non seulement tactique de la gestion des différents risques, qui de facto représentent des opportunités pour nous, tout en conservant un bon équilibre entre eux.

2. Pouvons-nous directement tirer la conclusion que les opportunités sur le marché obligataire euro sont devenues rares? 

Notre vue est que le marché obligataire offre des opportunités. Une correction est attendue après la très forte baisse des taux cette année, mais certaines dettes souveraines en Europe restent attractives sur le moyen terme: l’Espagne, le Portugal et la Grèce bénéficient d’une amélioration de leur rating, ce qui crée un environnement favorable à un resserrement du spread contre des émetteurs comme l’Allemagne ou la France. Si elle suit une politique plus orthodoxe, l’Italie pourra également tirer avantage des taux bas. Le marché de la dette de pays émergents libellé en euro reste par ailleurs intéressant. Dans ce cas spécifique, nous adoptons une attitude sélective, à savoir la dette souveraine et quasi-souveraine est préférée à la dette d’entreprises compte tenu des niveaux de valorisation. 

Nous conservons un équilibre entre une duration
de bonne qualité et des spreads eux aussi de qualité.

3. La liquidité sur le marché de la dette d’entreprises est-elle actuellement satisfaisante? 

La liquidité demeure une préoccupation majeure pour nous, et conserver une haute liquidité du portefeuille fait partie de notre mandat. Pour certaines obligations, les prix affichés sur les écrans donnent une indication uniquement. Lorsqu’il advient de traiter, un décalage important peut être observé. Pour cette raison, nous avons pris la décision en 2018 de progressivement augmenter la liquidité de notre portefeuille en vendant les positions que nous identifions comme étant de moindre liquidité et en augmentant l’utilisation de produits très liquides comme les Credit Default Swaps (CDS) sur indices et les ETF pour gérer une partie de notre allocation.

4. Comment adapter le positionnement obligataire global au vu des risques potentiels qui pourraient se matérialiser dans les mois à venir? 

Depuis plusieurs mois nous avons augmenté la qualité et la duration de notre exposition en prévision d’un cycle qui ralentit et par conséquent une intervention précoce des banques centrales pour éviter une récession. Nous conservons un équilibre entre une duration de bonne qualité et des spreads eux aussi de qualité, qui combinent à la fois un certain potentiel de resserrement, mais aussi une robustesse des fondamentaux. De plus, comme indiqué ci-dessus la liquidité globale du portefeuille a été sensiblement améliorée.