Commentaires de gestion
14 janvier 2022
Marché obligataire - Décembre 2021
RAM Global Bond Total Return Fund
Immunité collective en vue ?
Contrairement au mois dernier, les marchés ont clôturé l’année sur une note favorable au risque. Les rendements se sont inscrits en hausse tandis que les actifs risqués ont surperformé, notamment les obligations d’entreprises qui ont profité du resserrement des spreads.
Nous avons appris durant la seconde moitié du mois que malgré sa contagiosité élevée, le variant Omicron devrait être relativement bénin. Si ceci se confirme, l’immunité collective devrait pouvoir être atteinte plus facilement, non pas grâce à la vaccination, mais grâce à la contamination. Cette situation donnera plus de latitude aux autorités politiques et monétaires pour poursuivre la diminution des mesures de relance comme annoncé. Face à la versatilité du virus, elles resteront prudentes, mais seront plus confiantes dans leur capacité à agir. En effet, les rendements réels extrêmement faibles, mais stables malgré la dégradation rapide des perspectives d’inflation au second semestre, ont constitué un véritable casse-tête. Même si ces rendements faibles tiennent à des facteurs structurels tels que le vieillissement démographique et l’explosion des dettes publiques, leur inélasticité relative peut également s’expliquer par la mainmise des banques centrales sur les rendements obligataires dans la mesure où, à la suite de leurs programmes de rachat, elles détiennent désormais entre un tiers et la moitié de la dette souveraine des économies développées. Ces rendements réels devraient donc se normaliser lentement, mais sûrement dans les mois à venir.
En conséquence, nous avons profité de la baisse des rendements aux États-Unis et en Europe durant le mois pour continuer de réduire notre duration dans ces régions et l’augmenter en Chine, où les rendements réels sont positifs dans un contexte de croissance économique restreinte en raison de la stratégie de lutte contre la pandémie mise en place par Pékin et de la crise immobilière. Nous avons également exploité l’élargissement des spreads de crédit pour vendre notre protection, une exposition liquide aux actifs risqués, ce qui porte notre exposition au haut rendement à 10%. En décembre, notre portefeuille traditionnel a affiché une performance brute de frais de +0,34%.
Alors que l’aplatissement des courbes de taux, qui était dû aux niveaux extrêmement stables observés ces derniers temps, amorçait une correction, les positions pariant sur la pentification des courbes de taux en Europe et aux États-Unis ont surperformé. Face à la hausse des taux en Europe, notre stratégie de compression entre l’Autriche à 100 ans et l’Allemagne à 30 ans a payé. Notre portefeuille non traditionnel a enregistré une performance brute de +0,07%.
La plupart de nos expositions ont surperformé à la faveur de la légère dépréciation du dollar. Nous avons réduit l’exposition longue au RUB et au JPY durant le mois compte tenu des vulnérabilités éventuelles dues à différentes raisons. Nous conservons nos positions longues sur la SEK, la NOK, le CAD, le JPY et le RUB, et short sur l’EUR et l’USD. Notre portefeuille de devises a signé une performance brute de frais de +0,04%. La duration s’élevait à 2,33 ans et la qualité moyenne du crédit était de A+.
RAM Asia Bond Total Return Fund
L’année de toutes les surprises :
Vue d’ensemble :
L'année 2021 aura été pleine de surprises sur les marchés du crédit et obligataires asiatiques, c’est le moins que l’on puisse dire. Abstraction faite des variations brutales des taux d’intérêt et des fluctuations de l’environnement macroéconomique, sur le plan microéconomique, les différents segments de l’univers du crédit asiatique ont été mis à rude épreuve en 2021. Parmi les éléments à l'origine de la dispersion, citons les titres figurant sur liste noire, l’impact des taux sur les marchés émergents asiatiques, la panique provoquée par le Covid en Inde, les tourments du secteur technologique chinois, le cas du Chinois Huarong et enfin, l’événement sans doute le plus marquant, l’effondrement de l’immobilier chinois. Il est intéressant de noter que début 2021, de nombreux spécialistes du crédit asiatique considéraient encore le haut rendement immobilier chinois comme le segment le plus prometteur. La dispersion entre les sous-indices du JACI a également été notable en 2021 : +1,1% pour le JACI Financial contre -17,0% pour le JACI Corporate [exfin] HY.
S'agissant de décembre, les préoccupations liées au variant Omicron ont pesé sur les marchés en début de mois avant de se dissiper progressivement. Cette évolution, combinée au traditionnel rallye de fin d’année, a été favorable aux actifs risqués, avec un resserrement généralisé des spreads de crédit asiatiques, qui a toutefois été compensé par la correction des taux d’intérêt après les points très bas atteints en début de mois.
Les marchés du crédit asiatiques ont globalement rebondi durant le mois, mais l’immobilier chinois est resté sous pression, à l’image du recul sensible enregistré par Shimao, qui fait figure de baromètre du secteur, après les points hauts atteints en milieu de mois. Les perspectives de l’immobilier chinois et du crédit asiatique restent troubles.
En termes de performance, l’indice JACI a dégagé une performance de -0,2% sous l’effet des taux d’intérêt. En fin d’année, le rendement s’élevait à ‐11,0% pour le haut rendement asiatique et à -1,4% pour le segment Investment Grade. La performance de l’indice de référence JACI depuis le début de l’année s’est établie à -2,4%.
Perspectives et performance du portefeuille :
Du point de vue des spreads, le crédit asiatique continue d’offrir des opportunités de valeur relative, aussi bien dans le segment IG que dans le haut rendement, mais la trajectoire du secteur immobilier chinois doit encore être suivie de près. Une nouvelle fois, comme l’année dernière, les développements politiques en Chine constitueront une source d’opportunités majeure. Nous restons prudents du fait de l’incertitude politique et de l’évolution de la crise du COVID, qui est revenue au premier plan. La crise sanitaire est particulièrement problématique pour les pays asiatiques poursuivant une politique zéro Covid.
Pour 2022, nous démarrons l’année avec un positionnement très prudent compte tenu de l’incertitude persistante qui règne dans le secteur immobilier chinois, des difficultés posées par la crise sanitaire et, point important, de l’éventualité d’une forte hausse des taux d’intérêt en ce début d’année (les rendements réels en disent long).
La classe PI USD du fonds RAM (Lux) Tactical Funds II – Asia Bond Total Return Fund s’est inscrite en baisse de -0,6% en 2021, surperformant le JACI de 1,8%. Le fonds reste bien diversifié. Adoptant une approche flexible, nous maintenons une duration nette de 3,2 ans et un niveau de liquidités de 14,8%. Nous envisageons de délaisser les liquidités et le segment IG, caractérisé par des valorisations élevées, au profit de nouvelles émissions ou de l’immobilier chinois lorsque celui-ci se stabilisera, et d’augmenter la duration à un moment ou à un autre.
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