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Luglio 2019 - La saga della guerra commerciale entra in una nuova fase e fa tornare la volatilità - Commenti dei Gestori Sistematici

14 Agosto 2019

Thomas de Saint-Seine

La decisione del presidente Trump di introdurre dazi del 10% su altri USD 300 miliardi di beni cinesi e le ritorsioni immediate annunciate da Pechino hanno scosso i mercati finanziari globali. Non è escluso che l'incapacità delle due nazioni di far progredire le discussioni si tramuti in una guerra monetaria e finanziaria. Un primo segnale è il fatto che gli Stati Uniti abbiano definito la Cina una "manipolatrice valutaria". Inoltre, il deterioramento delle prospettive economiche globali – con gli indici PMI relativi ai settori manifatturieri di eurozona, Cina, Giappone e Corea del Sud sotto quota 50 e la perdita di slancio degli investimenti e degli utili aziendali – prelude a un periodo di volatilità per gli attivi rischiosi nei prossimi mesi.

Analizzando il comportamento di lungo termine della curva dei tassi d'interesse statunitensi e la volatilità del mercato azionario, sembra esservi un rapporto tra le due variabili (cfr. grafico in basso): ciò conferma il probabile nuovo scenario nei trimestri a venire, caratterizzato da un elevato livello di volatilità.

 Spread 2/10 anni dei Treasury USA avanzato di 3 anni vs. Indice VIX

VIX

Fonte: Bloomberg, RAM Active Investments, al 31.07.2019

I tassi d'interesse più bassi non sono garanzia di sopravvivenza per le aziende indebitate con fondamentali deboli

Le mosse delle banche centrali sono già il riconoscimento implicito che l'aumento dei livelli di indebitamento sarebbe insostenibile in presenza di tassi più alti e condizioni di liquidità più restrittive. D'altro canto, arriverà presto il momento in cui sarà necessario trovare un compromesso tra il sostegno della crescita a tutti i costi e il contenimento delle conseguenze di una brusca inversione della propensione al rischio dovuta a diversi fattori accumulatisi nel decennio seguito alla crisi finanziaria globale:

  • lo stock di debito emesso dalle società non finanziarie ha registrato una crescita esponenziale dopo il 2008. Secondo i dati della BRI, nei paesi del G20 il credito complessivo erogato al settore non finanziario (debito "core") ha rappresentato il 235,5% del PIL aggregato a fine 2018, in rialzo dal 199,6% del Q3 2008. Il numero di società che vanno incontro a maggiori livelli di indebitamento a fronte di un peggioramento dei margini e dei flussi di cassa continua a salire. Ma, invece di riflettere i fondamentali, i corsi azionari di queste aziende hanno imboccato la direzione opposta, dando per scontato che nei prossimi anni non mancheranno mai rifinanziamenti a basso costo!
  • Arriverà anche il momento in cui i fattori di supporto del mercato azionario perderanno sempre più efficacia (riduzione delle imposte sulle società, buyback azionari, abbassamento del costo del lavoro grazie all'automazione ecc.).

Il grafico a seguire mostra un dato preoccupante: il 70% e l'80% delle emissioni nel mercato statunitense dei prestiti societari è stato collocato da società con una leva finanziaria (debito/EBITDA) superiore rispettivamente a 5x e a 4x. 

Cresce la leva finanziaria nel mercato dei prestiti societari

Cresce la leva finanziaria nel mercato dei prestiti societari

Fonte: S&P LCD, Credit Suisse

Le aziende con capacità di generazione di utili straordinariamente scarse e tassi di redditività delle attività (return on assets) in peggioramento verrebbero fortemente penalizzate se la selezione dei titoli avvenisse in base a fattori inerenti le singole società piuttosto che a motivazioni relative ai soli parametri macro o di liquidità. Riteniamo che il graduale assorbimento da parte del mercato dei dati micro e macro in arrivo correggerà le inefficienze estreme che i nostri modelli rilevano oggi e che riusciranno a sfruttare nei prossimi trimestri, con un'enfasi particolare su:

  • Liquidità
  • Fondamentali societari
  • Diversificazione
  • Esposizione all cap
  • Integrazione rapida ed efficiente delle nuove informazioni

Il nostro solido track record di lungo corso è dipeso, tra le altre cose, dai suddetti fattori, dalla cui analisi riteniamo che nessuna strategia d'investimento basata su processi possa prescindere. Gli investitori devono prepararsi a questa eventualità, dato che la percezione dei mercati può cambiare più velocemente di quanto si pensi.

 

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