Commentaires de gestion

Septembre 2019 - Eléments à l’origine de la rotation du marché actions - Commentaires

8 Octobre 2019

Emmanuel Hauptmann

Une violente rotation s’est opérée sur le marché en septembre, qui nous a particulièrement affectés en Europe. Les flux d’investissement vers les titres à dynamique de cours positive et faible volatilité se sont brusquement inversés, simultanément à un rebond des taux d’intérêt à l’échelle mondiale (le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 1,49% en fin de mois à 1,90% vendredi dernier et des mouvements similaires ont été observés sur les marchés développés). De retour en grâce après une aversion de plusieurs années, les titres de rendement (Value) ont signé une robuste performance. Ceci dit, cette évolution ne semble pas marquer le début tant attendu d’une reprise structurelle du segment Value, puisqu’elle paraît essentiellement alimentée par un mouvement de couverture des positions short sur le marché. Nous avons assisté à un rebond tous azimuts des titres de qualité inférieure à effet de levier et à biais Value au niveau de nos positions short (celles-ci se sont en effet déjà rétablies, cf. graphiques ci-dessous concernant la stratégie RAM L/S European Equities) ainsi qu’à un redressement des titres Value attrayants sélectionnés pour nos positions longues.

Le tableau ci-dessous montre la forte dispersion des rendements des différents indices market neutral actions aux Etats-Unis sur la période du 31/08/2019 au 30/09/2019. Cette dispersion de la performance s’explique en premier lieu par l’activité soutenue de rachat des positions short. Les résultats ci-après peuvent être étendus au marché européen.

Indices Dow Jones Thematic Market Neutral Factor

Du 31/08/2019 au 13/09/2019

Indices Dow Jones Thematic Market Neutral Factor

Source : Bloomberg, RAM Active Investments, du 30/08/2019 au 30/09/2019

Pour illustrer encore l’intensité de la rotation, le tableau suivant établi par Morgan Stanley révèle que le facteur momentum neutre en termes de secteurs a enregistré sa pire performance sur 2 jours depuis 1999 :

 2-day return of sector-neutral Momentum factor

Source : Morgan Stanley QDS

 

Eléments à l’origine de cette rotation

Les sorties de capitaux record des stratégies Market-Neutral et Multi-Strategy Equity ainsi que le nombre sans précédent de fermetures de fonds ont probablement déclenché ce vaste mouvement de débouclage des positions sur le marché et la rotation des titres momentum. Et l’engouement dans un mouvement de suivi de tendance soutenu par les interventions des banques centrales a sans doute aggravé la situation.

1. Politique des banques centrales

L’action des banques centrales favorise l’effet d’engouement sur les marchés financiers. A cela s’ajoute un comportement décorrélé des fondamentaux, susceptible d’entraîner des mouvements erratiques d’achat et de vente sans distinction. Les titres corrélés à la partie longue de la courbe des taux d’intérêt sont directement impactés par l’évolution défavorable des taux, ce qui déclenche généralement une inversion marquée des positionnements.

2. Flux d’investissement

Les flux cumulés vers les titres momentum ont atteint un niveau jamais observé depuis 2017, créant un effet d’engouement qui est fortement soumis à des inversions (voir graphique ci-dessous).

12-Month Rolling European Liquid Alternative

Source : Morningstar Liquid Alternatives, au 09/09/2019

3. Désendettement de certains opérateurs

L’importante dispersion sur les marchés actions s’est accentuée au cours des derniers mois et l'ampleur de cette rotation a contraint certains opérateurs à poursuivre leur désendettement. Ce type de situation amplifie les mouvements et complique à l’extrême l’environnement pour les investisseurs axés sur les fondamentaux.

Impact sur le fonds RAM Long/Short European Equities

Au vu de l’intensité du désendettement et du mouvement de couverture des positions short sur le marché, l’essentiel du repli enregistré au cours du mois est imputable aux positions short individuelles.

Sur le front des positions longues, l’impact préjudiciable sur nos portefeuilles Long Momentum et Low-Volatility a été partiellement compensé par la performance positive de nos moteurs Value et Machine Learning pendant la rotation – résultat qui une fois encore souligne le bien-fondé de la diversification.

Stratégies longues

Source : Factset, RAM Active Investments

Stratégies short

Le mouvement de couverture des positions short a entraîné un rebond marqué au sein de notre portefeuille de positions short sur des titres spécifiques, tous nos moteurs Short ayant pâti de ce « short squeeze ». En fin de mois, nos positions short avaient toutefois compensé leurs pertes et affichaient une performance en ligne avec l’indice, signalant que la rotation des titres momentum découlait davantage des questions de liquidité liées au vaste mouvement de débouclage des positions que d’un virage structurel du marché.

Source : Factset, RAM Active Investments

A quoi pouvons-nous nous attendre ?

Nous pensons que l’évolution actuellement défavorable de notre moteur Short, principal frein à la performance de septembre, est liée à des flux temporaires résultant du désendettement sur le marché des stratégies Momentum/Low Risk.

Les valorisations élevées, l’important effet de levier, la dynamique de flux de trésorerie négative et les besoins de refinancement qui caractérisent les entreprises de notre moteur Short les rendent vulnérables suite à la hausse des coûts de financement, dont elles perdent rapidement le contrôle. Nous estimons par conséquent que ces entreprises affichent un grand potentiel baissier aux niveaux actuels et qu’un retournement positif pourrait intervenir concernant l’alpha de nos stratégies short à mesure que la rotation s’estompe.

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