Commentaires de gestion

Pas de complaisance : restons concentrés sur les fondamentaux

14 Août 2019

Olivier Mulin

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

Après avoir bien commencé le mois, portées par le bon début de la saison de publication des résultats du deuxième trimestre, les actions européennes ont dévissé à l’approche de la réunion de la Fed et face à l’absence d’avancées dans le conflit commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Bien que les indices d’actions européens aient affiché des rendements légèrement positifs, le mois a également été marqué par une hausse de la dispersion et de la volatilité. Les investisseurs se montrant extrêmement nerveux à ce stade du cycle, tout résultat inférieur aux attentes a en effet été durement puni. Mais l’inverse s’est aussi vérifié. Dans ce contexte, les secteurs défensifs (alimentation et boissons, santé et services aux collectivités) ont surperformé les secteurs cycliques (ressources de base, pétrole et gaz, banques et automobile). Les spreads se sont légèrement contractés sur le marché européen du crédit, les titres à haut rendement ayant sous-performé leurs homologues de qualité. Les rendements des emprunts d’Etat ont continué de baisser : le rendement italien à 10 ans s’est inscrit en repli de 56 pb, contre un recul de 0,11% pour le Bund allemand de même échéance.

Commentaire de portefeuille

La classe PI EUR du fonds RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe Fund a enregistré une performance nette de +0,63% en juillet, sous-performant de 63 pb son indice de référence (Exane ECI Europe). Le fonds a pâti de la sous-pondération des biens d’équipement (Airbus, MTU Aero Engines) et de la technologie (STM). En revanche, la sous-pondération des matériaux de construction (Sika) et des technologies de santé (Qiagen) ainsi que la surpondération de la distribution (Carrefour) ont eu un impact positif.

Le calme a régné sur le marché primaire, avec une nouvelle émission d’obligation convertible : 600 millions d’euros de Wordline 0% 2026. Nous n’avons pas pris part à cette émission dans la mesure où l’action sous-jacente est déjà valorisée à sa juste valeur selon nous.

Le marché des obligations convertibles a été marqué par des pourparlers en vue d’un rapprochement entre Takeaway.com et Just Eat. Bien qu’un accord par échange d’actions puisse avoir un impact positif sur le ratio financier de Takeaway.com (Just Eat affiche un EBITDA positif sur 12 mois), nous restons à l’écart du titre car les synergies opérationnelles induites sont limitées et la concurrence s’est récemment accrue dans le secteur, ce qui se traduit par une déflation des prix.

Au plan des facteurs techniques, les volatilités implicites ont légèrement augmenté (+0,8 point) pour atteindre 28,9%, tandis que les spreads de volatilité implicite entre les obligations convertibles et les options cotées se sont élargis de 1,4 point, à 6,4 points.

*Source: RAM Active Investments