Commentaires de gestion

Clause de Ratchet : un atout unique et précieux

11 Avril 2019

Cédric Daras

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

L'essoufflement de l'environnement économique mondial et les pressions baissières croissantes qu'exerce la guerre commerciale sino-américaine sur les entreprises ont amené les banques centrales à envisager une volte-face en termes de politique monétaire.

Au sortir d'une période prolongée de resserrement monétaire, la Fed marque – au minimum – une pause en 2019. La BCE continue pour sa part de souligner les risques baissiers et repousse le calendrier de sa première hausse des taux d'intérêt. Dans ce contexte, la courbe américaine s'est aplatie tandis que les rendements allemands à 10 ans ont achevé le mois en territoire négatif (pour la première fois depuis octobre 2016).

Les marchés d'actions européens ont quant à eux terminé en hausse (+1,39% pour l'indice Euro STOXX Net Return). Cette progression a toutefois été tirée par des secteurs non cycliques tels que les produits de soins personnel et articles domestiques (+7,12%), les aliments et boissons (+6,43%) et l'immobilier (+5,6%), tandis que les banques (-4,98%) et les ressources de base (-3,91%) ont été les secteurs les plus malmenés. Les spreads de crédit sont restés stables : Itraxx Main (+4 pb, à 65 pb) / XOver (-3 pb, à 272,5 pb). Les rendements allemands, français et italiens ont reculé (-25 pb pour le segment 10 ans), tandis que les rendements espagnols ont sous-performé (-8 pb pour le segment 10 ans).

Les obligations convertibles ont bénéficié à la fois de la performance des marchés d'actions et de l'incidence en termes de duration. Notre Fonds a pâti de sa sous-pondération de l'immobilier et des services de communication : Cellnex, et surtout Inmarsat, visée par une offre d'achat émanant d'un consortium. En dépit d'une sensibilité peu élevée aux actions, les obligations convertibles ont finalement capté 120% de la performance boursière, grâce à l'activation de la clause de Ratchet. Motivés par cette clause intéressante, nous avons pris une exposition aux obligations convertibles mais avec une pondération inférieure à celle de l'indice en raison des pressions négatives continues exercées sur les prix dans cette activité et du niveau d'endettement du bilan. La duration plus courte que celle de l'indice de référence a également été à l'origine d'une contribution relative négative.

Le calme a régné sur le marché primaire, avec une nouvelle émission : 500 millions d'euros d'Air France 0,125% 2026. Nous avons participé à cette émission en raison de ces caractéristiques attrayantes.

Sur le plan technique, les volatilités implicites ont poursuivi leur déclin jusqu'à 28%, un niveau considéré comme historiquement attrayant, tandis que le spread de volatilité implicite entre la dette convertible et les options cotées s'est resserré de 197 points, à 513 points.

Implied Volatility

Nous pensons que les caractéristiques actuelles du marché des obligations convertibles européennes, à savoir une sensibilité modérée aux actions, une volatilité implicite moins onéreuse et la clause de Ratchet, le rendent particulièrement attrayant. Les investisseurs disposent ainsi d'une occasion unique de s'exposer aux actions à moindre risque.

*Source: RAM Active Investments