Commentaires de gestion

Fevrier 2019 - Quand les excès du marché créent des opportunités pour nos stratégies... - Commentaires de gestion Systematic

18 Mars 2019

Thomas de Saint-Seine

1. Le récent « deleveraging » et le rallye sur des valeurs de faible qualité ne sont pas des  évènements de marché inédits en fin de cycle de marché et mènent généralement à des environnements favorables pour nos stratégies Long /Short....

Les marchés actions ont connu deux phases distinctes au cours des six derniers mois qui se sont avérées difficiles pour les approches fondamentales comme les nôtres : la première partie (d’octobre à novembre) a été caractérisée par une période de forte baisse et de « deleveraging » au cours de laquelle les expositions brutes et nettes ont été rapidement et significativement réduites par un grand nombre d’investisseurs avec des conséquences négatives sur la sélection des titres. La deuxième partie (de janvier à février), a été marquée par un retournement brutal du marché très peu sélectif et de « short covering » en faveur des titres de faible qualité. Le résultat de ces phases est un accroissement de la dispersion créant des opportunités uniques pour nos stratégies.

Les titres à P/E élevé surperforment les titres à faible P/E

Le tableau ci-dessous met en évidence la différence de rendement entre les titres dont le P/E est inférieur à 15x par rapport à ceux dont le P/E est supérieur à 25x. Soutenus par l'action accommodante des banques centrales, l'écart très important des rendements observé démontre que les paris « top down » et de liquidité ont clairement dominé le marché au détriment de la valeur et des fondamentaux des titres, au cours des six derniers mois.

Les titres à P/E élevé surperforment les titres à faible P/E

Source: Bloomberg & RAM Active Investments. Filtre appliqué : capitalisation boursière > 1 milliard de dollars, au 7 mars 2019

 Ce type de configuration technique de marché est relativement courant après un long cycle de marché haussier comme nous en avons connu ces dernières années notamment aux Etats-Unis (9 années de hausse consécutives en 2009 et 2017). Quelle en est la conséquence ? Les inefficiences que nous convoitons particulièrement sur les petites, moyennes et grandes capitalisations au travers des approches Value et Low-Risk sont actuellement très importantes. Si l’on se fie aux enseignements de l'histoire, le cycle des bénéfices et les fondamentaux des entreprises devraient maintenant prévaloir, ce qui pourrait se produire rapidement compte tenu de l'ampleur de la dispersion observée.

Nous avons été témoins dans le passé de conditions de marché semblables, et nous avons su les traverser en atteignant nos objectifs de rendement à long terme. Fait intéressant, notre recherche et notre expérience démontrent qu'après de telles périodes, nos moteurs de sélection longs et short peuvent générer un alpha significatif, nous permettant ainsi de rapidement récupérer les récentes sous-performance en prenant avantage de la dispersion élevée.

Par exemple, chaque fois que nous avons observé 6 mois de rendements cumulatifs négatifs sur le  fonds RAM Long/Short European Equities, les 3 mois suivants nos rendements cumulatifs moyens ont été de +3,2%, et de +5,1% les 6 mois suivants (voir graphique ci-dessous).

Note importante : Avant mars 2009, les performances sont basées sur un back-test calculé sur un modèle hypothétique. Le rendement du back-test est calculé à l'aide des rendements des sous-stratégies calculés à partir de portefeuilles modèles simulés mensuellement sur la base de l'analyse propriétaire de RAM. La répartition définie des sous-stratégies du côté long et du short peut ne pas représenter la contribution exacte des stratégies dans le portefeuille réel. Après mars 2009, la stratégie RAM Long/Short European Equities affiche la performance réalisée nette de la commission du RAM L/S European Equities Fund Class-I à partir de décembre 2011 (1,5% de commission de gestion+20% de commission de performance) et du RAM Absolute Return Fund avant décembre 2011.  Le RAM Absolute Return Fund suivait exactement la même stratégie d'investissement au sein d'un véhicule Cayman (1,75% de la commission de gestion + 20% de la commission de performance) avant sa conversion en OPCVM.

2. Lorsque les marchés ne tiennent pas compte des fondamentaux sur les petites capitalisations des actions émergentes

Au cours des trois dernières années, une très large majorité des investisseurs a favorisé, sans commune mesure depuis la crise financière asiatique de 1998 (voir graphique ci-dessous), les grandes capitalisations au détriment des petites capitalisations sur les marchés émergents. L'histoire nous apprend que cette situation représente un point d'entrée attrayant pour les investisseurs à la recherche d'une véritable approche " all-cap " pour se diversifier et capter la croissance supérieure de cette région. Compte tenu de la probabilité accrue d'un renversement de cette tendance très exagérée selon nous, nous pensons que notre stratégie qui est investie en moyenne à plus de 50% dans des petites et moyennes capitalisations est très bien positionnée pour profiter de cette opportunité.

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