Commentaires de gestion

Répit de courte durée ou véritable tendance ?

13 Février 2019

Cédric Daras

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

 

Après un mois de décembre houleux, qui a donné lieu à des craintes de ralentissement économique en Chine et aux Etats-Unis ainsi qu'à des incertitudes croissantes, les déclarations conciliantes des banques centrales ont été interprétées comme un catalyseur positif. Les investisseurs sont revenus vers les actifs risqués, suggérant que les peurs d'une récession imminente étaient exagérées, et qu'un ralentissement était déjà intégré dans les cours. Dans cet environnement, les actions européennes ont achevé le mois en territoire positif (+6,3% pour l'indice EUROSTOXX Total Return). Les secteurs les plus malmenés durant le dernier trimestre 2018 ont nettement surperformé (+12,96% pour les ressources de base et +11,57% pour le secteur automobile), tandis que les télécommunications ont signé une performance négative (-1,47%) sous l'effet de la plus forte révision à la baisse de leur croissance bénéficiaire.

S'agissant du crédit, les indices iTraxx Main et XOver se sont respectivement contractés de 18 pb et 43 pb, pour atteindre 71 pb et 310 pb. Les emprunts d'Etat du cœur de l'Europe ont légèrement baissé  (ex : -9 pb pour les emprunts 10 ans allemands pour atteindre 15 pb). Du côté périphérique les rendements italiens ont poursuivi leur déclin (-15 pb pour le rendement à 10 ans) et les rendements espagnols ont bénéficié du plus fort resserement  (-22 pb pour l'emprunt à 10 ans).

Les obligations convertibles (OC) ont bénéficié à la fois de la hausse des actions et du resserrement des spreads de crédit. La classe PI EUR du fonds RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe a enregistré une performance nette de 1,88%, sous-performant de 60 pb son indice de référence (Exane ECI Europe). En termes relatifs, le fonds a pâti de la sous-pondération dans le secteur de l'industrie (Airbus, MTU), des technologies de l'information (STM) et de la consommation discrétionnaire (Kering, LMVH), tandis que la surpondération de la consommation de base (Carrefour) a été le plus fort contributeur.

Sur le plan technique, les volatilités implicites se sont légèrement tassées pour atteindre 30%, en moyenne pour le gisement des OC européennes, tandis que le spread de volatilité implicite entre les OC et les options listées s'est élargi de 4 points pour atteindre 6,8 points.

Le marché primaire a démarré l'année avec 1,4 milliard d'euros d'émissions d'OC : Cellnex a abondé de 150 millions d'euros son emprunt existant, Sika a offert 1,3 milliard de francs suisses d'une obligation convertible mandatory à 3 ans, et Takeaway.com a lancé une obligation convertible à 5 ans à hauteur de 250 millions d'euros. Nous n'avons participé à aucune de ces transactions : Sika parce que la nature des titres mandatory n'offrent aucune protection à la baisse. Takeway.com en raison de l'absence de barrière à l'entrée de son activité, conjuguée à un niveau de rentabilité médiocre (la marge d'Ebitda est restée négative en 2018). Cellnex du fait de son niveau d'endettement important.

Si la baisse du marché actions en 2018 a rendu les valorisations plus attrayantes, nous restons discipliné dans notre sélection et ne succombons pas à l'euphorie ambiante.

*Source: RAM Active Investments