Commentaires de gestion

La volatilité est de retour

14 Novembre 2018

Olivier Mulin

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

 

En octobre, le marché actions européen a reculé de -6,60% (indice SXXE, rendement total), affecté par un accès d'aversion au risque à l'échelle planétaire. Les investisseurs ont été décontenancés par toute une série de problèmes, incluant les craintes au sujet de la croissance mondiale, des résultats d'entreprises décevants et des événements politiques remarquables (Italie, Brésil, etc.).

Concernant l'économie mondiale, si les Etats-Unis conservent leur robustesse (3,5% de croissance annualisée pour le PIB américain au troisième trimestre), la Chine et la zone euro s'essoufflent. La croissance chinoise a marqué le pas à 6,5% au troisième trimestre, ce qui représente son plus faible taux de croissance en glissement annuel depuis le premier trimestre 2009. Dans la zone euro, les indicateurs avancés se sont progressivement effrités (l'indice PMI composite a atteint son niveau le plus bas depuis septembre 2016).

S'agissant de la saison de publication des résultats pour le troisième trimestre, la moitié des entreprises de l'indice Eurostoxx ont publié leurs rapports, faisant apparaître une croissance du BPA de +7% en glissement annuel, mais de +3% hors énergie (source JPM), des chiffres inférieurs à ceux du trimestre précédent. En outre, de nombreuses entreprises cycliques ont publié des prévisions de marge et de BPA inférieures aux attentes pour le quatrième trimestre, essentiellement du fait de la guerre sur les droits de douane aux Etats-Unis, de la fragilité des économies émergentes et de l'inflation des cours du pétrole.

Sur le plan politique, les discussions budgétaires entre l'Italie et la Commission européenne sont restées tendues. Le gouvernement italien a jusqu'au 13 novembre pour présenter un projet de budget révisé. Au rayon des bonnes nouvelles, S&P a maintenu la note de crédit du pays inchangée, à BBB, et n'a pas emboîté le pas à Moody’s.

Dans ce contexte, les secteurs défensifs du marché (télécommunications, services aux collectivités, alimentation et boissons) ont surperformé les secteurs cycliques, qui ont connu, en termes de performances, leur pire mois depuis l'effondrement de Lehman Brothers (source Exane). En outre, les valeurs de rendement (Value) ont réduit leur décote par rapport aux styles Growth et Momentum (MSCI Europe Value TR à -4,1% contre MSCI Europe Growth TR à -6,4%). Sur le marché des obligations souveraines européennes, le Bund à 10 ans est revenu à un niveau proche de 0,40% (-6 pb) et la prime des titres périphériques à 10 ans (par rapport au Bund) s'est accentuée : Italie +14 pb, Espagne +7 pb et Portugal +3 pb. Sur le marché du crédit, les obligations à haut rendement ont sous-performé le segment investment grade au cours du mois. En effet, les spreads du haut rendement par rapport aux swaps se sont élargis de +39 pb en moyenne (indice EU0HHYTO).

Le marché des obligations convertibles

Les obligations convertibles européennes, représentées par l'indice ECI Europe, ont signé une performance négative de -1,85%. La classe d'actifs a souffert de la baisse des actions sous-jacentes (indice ECI Europe bond Underlying : -6,99%) tout en affichant une meilleure performance que sa sensibilité théorique aux actions (33%). Les obligations convertibles ont bénéficié d'un effet de change positif (le dollar américain s'est apprécié de +2,6% par rapport à l'euro sur le mois et une part de 20% de l'indice est représentée par des obligations libellées en USD) et d'une hausse de la valorisation (+1,4 point de volatilité implicite -source Exane).

Au sein de l'univers, les titres de l'immobilier et de la distribution ont surperformé : Intu Properties 2,875% 2022 a engrangé +10% en réaction à une offre de rachat d'un consortium ; Industrivarden / ICA Gruppen 0% 2019 a gagné +8% dans le sillage de résultats supérieurs aux attentes pour le troisième trimestre. En revanche, la technologie (Ubisoft : -12% , AMS : -10%), les soins de santé (Fresenius Medical : -12%) et le luxe (LVMH : - 11%) ont été malmenés du fait de leurs perspectives pour le quatrième trimestre et/ou résultats décevants.

Les seules opérations du mois sur le marché primaire ont été l'offre d'obligations échangeables de JPM dans Dufry arrivant à échéance en 2021 et la nouvelle émission concomitante de 205 millions de dollars. Nous avons adjugé l'ancienne obligation et acheté la nouvelle afin de bénéficier d'un profil plus équilibré pour la même échéance.

Le fonds

En octobre, la classe PI EUR du RAM (Lux) Tactical Funds-Convertibles Europe a enregistré une sous-performance nette de 22 pb par rapport à son indice de référence (Exane ECI Europe), et a généré une performance globale de -2,06%* pour le mois.

Par rapport à l'indice de référence, la sous-exposition du fonds aux titres de croissance (LVMH, AMS, Ubisoft) a constitué un avantage sur le mois. Cette incidence positive a toutefois été neutralisée par la sélection des titres dans l'industrie (Siemens), les matériaux de base (Aperam : perspectives négatives en raison d'une offre excédentaire en provenance de Chine ayant comprimé les marges) et les médias (Wpp : avertissement sur la croissance pour le troisième trimestre). Dans un tel environnement, notre stratégie de couverture du risque de change a également représenté un obstacle.

Concernant l'activité de trading, les obligations convertibles présentant des profils non attrayants (prime élevée, duration importante, faible rendement à l'échéance) ont été vendues ou diminuées : Telecom Italia 1,125% 2022, Fresenius 0% 2024 et AMS 0% 2022.

 

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RAM Convertibles EU: NegativeMonthly Contributors

 

 *Source: RAM Active Investments