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10 Octobre 2018

Gilles Pradère

RAM (Lux) Tactical Funds - Global Bond Total Return fund - Gilles Pradère Senior Fund Manager, Fixed Income

 

Après s'être renforcée durant l'été, la prime de risque sur le marché obligataire s'est tassée en septembre. Les marchés de la dette émergente se sont éloignés de leurs plus bas, tandis que les valeurs refuge comme le bund allemand et les bons du Trésor américain ont accusé une sous-performance. Les obligations d'entreprises de qualité, malgré un resserrement modéré des spreads, ont elles aussi reculé, pendant que le segment du haut rendement profitait d'une moindre incidence en termes de duration et d'une compression limitée des spreads.Des informations supplémentaires reçues durant le mois ont contribué à réduire les primes de risque tandis que les économies plus importantes ont continué d'afficher une croissance solide.

Sur le front de la guerre commerciale, les Etats-Unis et le Mexique ont finalement convenu à la toute fin du mois d'août de réviser le contenu de l'ALENA, laissant espérer que le Canada se joindrait à eux, ce qui a fini par se produire lors des dernières minutes de septembre. En lui-même, ce nouvel accord USMCA ne semble pas différer sensiblement de l'ancien ALENA. Mais il démontre très certainement que la Chine est avant tout dans le viseur de l'administration américaine, parce qu'elle peut prétendre elle aussi au statut de plus grande économie mondiale, et qu'elle représente une rivale stratégique.

En effet, les Etats-Unis ont rallongé de 200 milliards de dollars la liste des produits soumis à des droits de douane, et la Chine a fait de même à hauteur de 60 milliards de dollars, laissant peu d'espoir d'assister prochainement à un dénouement de ce différend. Quoi qu'il en soit, alors que les actions chinoises ont perdu 20% cette année et qu'il reste encore quelques mois avant une dernière escalade du conflit en 2019, les tensions ne se sont pas intensifiées. Tandis que l'économie continue de faire montre d'une croissance vigoureuse, les actions en USD n'ont jamais vraiment sourcillé, ce qui a de quoi surprendre dans une certaine mesure. Jusqu'à présent, l'impact de ces droits de douane, alors que l'espoir d'une solution existe toujours, s'est avéré relativement limité dans l'une ou l'autre économie. Entre autres mesures politiques, Pékin dévalue lentement sa monnaie, ce qui soutient ses exportations. Toutefois, alors que la probabilité d'un scénario « tout ou rien » s'accroît, il serait présomptueux d'exclure la possibilité d'un regain de tensions dans les prochains mois.

Les investisseurs ont été confrontés à une autre source de préoccupation : la politique budgétaire italienne. Après avoir conduit le marché à anticiper un déficit de moins de 2%, le gouvernement a annoncé fin septembre un taux de déficit décevant s'établissant à 2,4% du PIB. Le processus suit son cours, mais hormis un scénario d'« Italexit », le risque est plus perçu comme idiosyncratique que systémique, les obligations du gouvernement italien intégrant déjà une détérioration. A plus long terme toutefois, le risque est que la politique suivie ne stimule pas la croissance potentielle de manière structurelle, ce qui fragiliserait l'Italie en cas de récession.

Toutes ces informations plantent le décor d'économies relativement robustes, mais confrontées à d'importantes tensions potentielles. Alors que les spreads sont généralement étroits, nous restons très attentifs à la robustesse de notre portefeuille, et attendons de manière opportuniste que les risques soient mieux revalorisés.

Notre portefeuille traditionnel a signé une performance de -0,10% (hors frais) car la compression des spreads des diverses expositions combinée à une duration modérée ont en partie compensé la hausse des taux. Nous avons tiré parti de la contraction des spreads en USD pour prendre à la place des expositions en EUR dont les spreads sont bien plus attrayants. Nous avons par ailleurs modérément renforcé l'exposition aux obligations subordonnées des banques européennes, qui offrent un rendement raisonnable après la correction observée au premier semestre. A l'inverse, nous avons vendu certaines obligations subordonnées du secteur de l'assurance libellées en USD, plus exposées à une montée des rendements. Ce faisant, nous avons abaissé notre duration à 2,75 ans.

S'agissant de notre portefeuille non traditionnel, nous avons renforcé au début du mois notre position long sur l'Espagne 15 ans par rapport à la France 10 ans. Nous avons finalement soldé notre position long sur les bons du Trésor américain par rapport aux swaps : cette stratégie sous-performe généralement en fin d'année, et la faible demande de bons du Trésor malgré les diverses tensions évoquées ci-dessus constitue un autre motif, d'autant plus que le déficit budgétaire américain se creuse généreusement. Le portefeuille non traditionnel a enregistré une performance brute de frais de +0,04%.

Notre portefeuille de devises a contribué à hauteur de +0,13% à la performance (brute de frais) du mois. La couronne suédoise (2% des actifs, par rapport à l'euro) a finalement bien réagi à la robustesse des fondamentaux, alors que la banque centrale commençait à changer d'attitude. Notre exposition au CAD (1% des actifs) s'est également avérée bénéfique. Le CAD reste sous-évalué par rapport aux facteurs fondamentaux, en particulier eu égard à la fermeté des cours pétroliers. Maintenant que l'USMCA a été signé, nous pouvons tabler sur un potentiel haussier supérieur. Ces deux expositions sont restées inchangées sur le mois.

En fin de mois, la performance nette de frais de la classe d'actions B USD du fonds RAM (Lux) Tactical Funds Global Bond Total Return Fund s'établissait à +0,01%. La duration s'élevait à 2,75 ans et la qualité moyenne du crédit était de A.

*Source: RAM Active Investments