Commentaires de gestion

L'heure est venue de reconsidérer les actifs convexes

10 Octobre 2018

Cédric Daras

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

 

En l'absence d'informations importantes concernant les entreprises, ce sont les temps forts macroéconomiques qui ont inspiré le marché. Après avoir redouté une intensification de la guerre commerciale en début de mois, le marché a été pratiquement rassuré d'apprendre la nouvelle hausse de 10 points (moins forte que prévu) des droits de douane sur 200 milliards de dollars de produits importés de Chine.

L'économie américaine continue en outre de publier des chiffres vigoureux et, comme le marché l'avait largement anticipé, la Fed a augmenté les taux d'intérêt de 25 pb à 2,25%. En Europe, M. Draghi a de nouveau confirmé la confiance de la BCE quant aux perspectives économiques. Dans l'ensemble, ce contexte a profité aux actifs risqués et exercé une certaine pression sur les rendements des emprunts d'Etat de part et d'autre de l'Atlantique (+15 pb pour le Bund à 10 ans et +20 pb pour le bon du Trésor américain de même échéance). En Italie, le programme de stabilité révisé a surpris la plupart des intervenants de marché à la baisse, avec un déficit budgétaire projeté en 2019 plus important que prévu, à 2,4%, ce qui a fait plonger les actifs risqués dans le rouge. La correction a eu une incidence négative sur le secteur bancaire. Ainsi, le spread à 10 ans entre BTP et Bund s'est élargi de 30 pb au cours des deux derniers jours du mois - compensant deux tiers du resserrement précédemment constaté.

Enfin, le marché boursier européen a terminé le mois de septembre en territoire négatif, avec une performance de -0,21% pour l'indice Euro Stoxx Total Return – l'assurance, le pétrole et le gaz ainsi que les banques ont surperformé le marché tandis que l'immobilier, la technologie, les aliments et boissons ont inscrit une sous-performance. Nous pouvons également constater une sous-performance des petites et moyennes capitalisations par rapport aux grandes – avec des rendements respectifs de -0,90% pour l'indice Euro Stoxx Mid Total Return et -1,10% pour l'Euro Stoxx Total Return.

Du côté des obligations d'entreprises, les titres européens de qualité ont enregistré une performance négative (-0,29% pour l'indice BofA Merrill Lynch Euro Corporate) mais le segment du haut rendement s'est inscrit en territoire positif (+0,28% pour l'indice BofA Merrill Lynch Euro High Yield). Malgré la hausse de la volatilité des actifs risqués, le secteur des titres financiers subordonnés a apporté la principale contribution positive s'agissant du segment investment grade, où les spreads se sont resserrés de 9 pb, tandis que la technologie a constitué le principal frein, avec un élargissement des spreads de 2 pb. Dans le segment du haut rendement, le secteur de la consommation de base a surperformé le marché (contraction des spreads de 67 pb) tandis que l'industrie a sous-performé (élargissement des spreads de 41 pb).

Le marché des obligations convertibles

Sur le mois, les obligations convertibles ont enregistré une performance négative de -0,24%, telle qu'illustrée par l'indice ECI Europe, et de -0,04% pour l’indice ECI Euro.

Sur le plan technique, les volatilités implicites ont poursuivi leur rebond (+1,2 point) pour s'établir à 29,2%. Sur la période, l'écart de volatilité implicite entre les obligations convertibles et les options cotées s'est élargi de 0,5 point, à 7,5 points.

Le calme a régné sur le marché primaire en septembre, avec 1,5 milliard d'euros de nouvelles obligations convertibles. Adidas a émis 500 millions d'euros (échéance 5 ans, rendement -0,73%), SGL Carbon 160 millions d'euros (échéance 5 ans, rendement +3%), European TopSoho 250 millions d'euros en SMCP (échéance 3 ans, rendement +4%) et une quatrième obligation convertible RAG en Evonik a été lancée à hauteur de 500 millions d'euros (échéance 6 ans, rendement -0,08%) – Korian et Glencore ont tous deux rouvert le marché (+60 millions d'euros et +125 millions de dollars respectivement). Nous n'avons pas participé à ces émissions, qui ne nous semblent pas recéler de valeur.

Le fonds

En septembre, la classe INp EUR du fonds RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe Fund a enregistré une performance nette de -0,15%*, soit une surperformance de 9 pb par rapport à son indice de référence (Exane ECI Europe).

Sur le mois, la sélection de titres a contribué à la performance par rapport à l'indice ECI Europe. Le fonds a tiré avantage de la sous-pondération des secteurs de la technologie (STM, AMS) et de l'immobilier (Deustch Wohnen), mais aussi de la surpondération des matériaux (Buzzi Unicem, Aperam, Arcelor). A l'inverse, le fonds a pâti de la sous-pondération de Marine Harvest ainsi que de son positionnement sur WPP. La faible duration par rapport à l'indice s'est également avérée bénéfique durant le mois.

Nous avons pris certains bénéfices sur Safran 2020 au terme d'un beau parcours de l'action, et réduit notre position sur AAbar/Unicredit. Au contraire, les positions sur Buzzi Unicem et STM, et Carrefour, ont été renforcées.

 

 

Top Contributors of the Month

RAM Convertibles EU: Positive Monthly Contributors

RAM Convertibles EU: NegativeMonthly Contributors

 

 *Source: RAM Active Investments