Commentaires de gestion

Des primes de risque

17 Septembre 2018

Gilles Pradère

RAM (Lux) Tactical Funds - Global Bond Total Return fund - Gilles Pradère Senior Fund Manager, Fixed Income

Le mois d'août a été marqué par des écarts de performance significatifs entre actifs, les titres libellés en USD signant les meilleures performances, tant sur les marchés actions qu'obligataires. Les actions américaines se sont en effet inscrites à la hausse tandis que les marchés actions d'Europe et des pays émergents ont affiché un net repli. Les rendements des obligations américaines ont également augmenté tandis que leurs homologues européennes ont enregistré des performances négatives et que la dette des pays émergents anéantissait presque entièrement le rebond enregistré antérieurement cette année après avoir atteint des plus bas. Ces mouvements résument bien l'instabilité globale à laquelle sont confrontés les actifs financiers cette année.

Les titres libellés en USD profitent d'une économie intérieure forte, avec une inflation relativement contenue jusqu'à présent, ce qui favorise le marché actions US. L'Europe affiche à ce jour une croissance relativement robuste, mais reste en proie aux dégâts potentiels des tarifs douaniers à grande échelle imposés par l'administration américaine et aux incertitudes liées au budget italien. Ces risques expliquent le sentiment d'incertitude et la volatilité accrus qui touchent des secteurs importants comme les banques et l'automobile. Le spread sur la dette italienne s'est également élargi, s'approchant des niveaux du mois de mai, avec une contagion à d'autres obligations souveraines en Europe relativement limitée. Le conflit sino-américain relatif aux tarifs douaniers suivant son cours, les économies émergentes demeurent sous pression dès lors que le dollar a été renforcé par l'attitude conciliante d'autres banques centrales, en particulier de la BCE.

Les pays présentant les fondamentaux les plus faibles sont soumis à une pression intense et demeurent très vulnérables tant que le dollar restera fort, jusqu'à ce que ces déséquilibres disparaissent. Toutefois, l'instabilité de ces derniers mois a à tout le moins engendré des primes de risque que l'on peut considérer comme des opportunités dans certains cas.

Les spreads italiens par rapport aux Bunds allemands approchant la barre des 3%, nous pensons que le marché intègre déjà en partie une évolution négative, ce qui laisse une certaine marge de contraction en cas de scénario plus modéré en matière de déficit public. Par conséquent, nous avons augmenté notre exposition aux pays périphériques au cours du mois, la relevant à environ 6,9% des participations, en optant pour des achats de titres espagnols, grecs et italiens. Nous avons également jeté notre dévolu sur des titres de qualité relativement robustes de pays émergents offrant une décote significative libellés en euro comparativement aux obligations libellées en dollar, ce qui augmente le rendement du portefeuille. Au cours du mois, à la suite des tensions observées en Turquie, nous avons clôturé notre protection longue sur les spreads émergents achetée plus tôt au printemps. Après un net resserrement des spreads sur certaines de nos expositions en USD cet été, nous avons clôturé plusieurs positions sur les banques, qui sont revenues à des niveaux de spreads plus faibles. Notre portefeuille traditionnel a dégagé un rendement de 0,31% (en termes bruts), l'essentiel de la performance provenant du portefeuille en USD.

Notre position longue sur les bons du Trésor par rapport aux swaps a livré une modeste contribution positive. Nous avons réduit celle-ci le mois dernier dès lors que nous nous attendons à voir apparaître des points d'entrée plus favorables compte tenu de sa saisonnalité. Nos expositions aux pays périphériques par rapport aux Etats « core » ont pesé sur la performance mensuelle, et nous avons profité de la correction pour acquérir quelques BTP à 5 ans. Notre portefeuille non traditionnel a enregistré une performance de -0,03% (brute de frais).

Compte tenu de la dépréciation de la SEK face à l'EUR, notre exposition a eu un impact défavorable. Nous avons augmenté notre exposition sur le CAD face à l'USD à la fin du mois à 0,09% des actifs, dès lors qu'elle pourrait sortir vainqueur d'un dénouement heureux des négociations de l'ALENA, mais aussi dans la mesure où les autorités américaines semblent vouloir affaiblir leur devise. Nous conservons actuellement un profil défensif sur cette poche de risque dès lors que, nonobstant une valorisation onéreuse pour le dollar, plusieurs facteurs justifient qu'il se maintienne à des niveaux élevés pour l'heure. Notre portefeuille de devises a signé une performance de -0,03% (brute de frais).

En fin de mois, la performance nette de frais du RAM (Lux) Tactical Funds – Global Bond Total Return Fund (classe B USD) s’établissait à +0,16%. La duration s'élevait à 2,9 ans et la qualité moyenne du crédit était de A+.

*Source: RAM Active Investments