Commentaires de gestion

Résilience par rapport aux actions

17 Septembre 2018

Olivier Mulin

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

 

En août, les marchés actions européens ont affiché un repli de -2,6% (rendement total de l'Indice SXXE), les marchés émergents, l'Italie et la politique de Trump dictant une fois encore l'orientation de la volatilité.

L'Argentine et la Turquie ont été au cœur de la correction des marchés émergents. La faiblesse des fondamentaux (déficits jumeaux, dette élevée libellée en USD, et inflation) ont fait plonger les devises locales à des niveaux plancher historiques, le peso argentin et la livre turque chutant respectivement de 38% et 35% face au dollar au cours du mois. Ces développements au sein des pays émergents, conjugués à la menace grandissante d'un conflit commercial entre les Etats-Unis et plusieurs de leurs partenaires clés, ont attisé les craintes d'un ralentissement économique mondial.

En Italie, la future loi sur le budget et le retard dans l'adoption de réformes structurelles ont alimenté le sentiment d'aversion pour le risque. De plus, Fitch et Moody’s doivent réviser la note de crédit du pays dans les semaines à venir. Une dégradation d'un cran reléguerait l'Italie à la catégorie Investment grade (soit juste un niveau au-dessus de junk). Par conséquent, les spreads entre les emprunts d'Etat italiens à 10 ans et les Bunds allemands ont progressé de + 63 pb au cours du mois, pour s'établir à 290 pb.

Dans ce contexte, pour ce qui est des actions, les valeurs cycliques et financières (Ressources de base, Secteur automobile et Banques) ont sous-performé les valeurs défensives. En outre, les actions Growth et Momentum (rendement total de l'indice MSCI EU pour le facteur Growth : + 0,5%) ont généré un meilleur rendement que la thématique Value (rendement total de l'indice MSCI EU : - 3,3%).

Sur le front des taux de change, le dollar américain a progressé de +0,9% par rapport à l'euro, à 1,1596, bénéficiant d'un mouvement de fuite vers la qualité alors que les tensions géopolitiques s'intensifiaient.
Sur le marché du crédit, les obligations à haut rendement ont sous-performé le segment investment grade au cours du mois. En effet, les spreads du haut rendement par rapport aux swaps se sont élargis de + 17 pb en moyenne (indice EU0HHYTO).

Le marché des obligations convertibles

Les obligations convertibles européennes, représentées par l'Indice ECI EUROPE, ont signé une performance de +0,6%. La classe d’actifs a bénéficié d'une surperformance mensuelle des actions sous-jacentes (-0,6% pour l’indice sous-jacent ECI Europe bond), d'une diminution des taux à long terme libellés en EUR et en USD (-5 et -11 pb pour les taux de swap à 5 ans libellés en EUR et en USD) ainsi que d'un effet de change positif (20% de l'indice ECI Europe sont représentés par des obligations convertibles libellées en USD).

S’agissant des valorisations, la volatilité implicite du marché européen est restée stable, à 28%, avec un spread de volatilité implicite obligations convertibles/options cotées à environ 7 points.

Dans l'univers d'investissement, les titres des secteurs de l'immobilier et des équipements de soins de santé ont surperformé après avoir enregistré des résultats trimestriels supérieurs aux prévisions : Leg Immo 0% 2021 +9% ; GN Store Nord 0% 2022 +7,9% ; et Qiagen 0% 2019 +6%. A l'inverse, le secteur de détail a pâti des revers spécifiques à certains titres : Follie Follie 1% 2019 -24,3% en raison d'un défaut de paiement ; et Rallye/Casino 5,2% 2022 -14% à la suite de rumeurs faisant état de problèmes de comptabilité. Nous n'étions pas exposés à ces obligations.

Le fonds

En août, la classe I EUR du RAM (Lux) Tactical Funds-Convertibles Europe a enregistré une sous-performance nette de 113 pb par rapport à son indice de référence (Exane ECI Europe), et a généré une performance globale de -0,51% pour le mois. Toutefois, par rapport aux actions, le Fonds fait preuve de résilience en affichant une meilleure performance que sa sensibilité théorique aux actions (empirique : 20% vs théorique : 35%).

Par rapport à son indice de référence, le Fonds a payé un lourd tribut à sa sélection de titres dans les secteurs de l'industrie et de la construction (par exemple, Siemens -7%, Implenia -21%, à la suite de prévisions inférieures aux attentes pour l'ensemble de l'année), de sa sous-pondération en actions momentum assorties de valorisations exigeantes (Sika +5%, Qiagen +7%), et de son exposition aux matériaux de base (Arcelor : -5,7%). De plus, notre sensibilité plus faible aux taux d'intérêt et notre stratégie de couverture du risque de change nous ont également pénalisés dans un tel environnement au cours du mois.

D'autre part, la progression de WPP (+7%), due aux attentes élevées entourant la stratégie du nouveau CEO, constituait un motif de satisfaction.

Concernant les activités de trading, nous avons profité d'un mouvement baissier pour étoffer nos positions sur Siemens 1,65% 2019.

 

 

Top Contributors of the Month

RAM Convertibles EU: Positive Monthly Contributors

RAM Convertibles EU: Negative Monthly Contributors

 *Source: RAM Active Investments