Commentaires de gestion

Des banques centrales enclines à durcir le ton, mais toujours conciliantes

12 Juillet 2021

Gilles Pradère

RAM (Lux) Tactical Funds - Global Bond Total Return fund - Gilles Pradère Senior Fund Manager, Fixed Income

En juin, les rendements de référence ont baissé, tandis que les spreads de crédit ont continué de se contracter, ce qui a permis aux obligations, en particulier aux obligations d’entreprises américaines, de fournir une contribution positive. Les actions ont elles aussi fait belle figure, notamment aux Etats-Unis et en Europe, dans un contexte de raffermissement du dollar au second semestre.

La BCE et la Fed ont toutes deux tenu leur réunion ce mois-ci. La BCE a confirmé son orientation pour le trimestre à venir en continuant d’acheter des actifs à un rythme nettement plus soutenu dans le cadre du programme d’urgence face à la pandémie. De son côté, la Fed a commencé à évoquer une réduction de voilure, mais son intention de durcir le ton s’est principalement inspirée des dot plots, qui ont fait état d’une première hausse de taux non plus en 2024, mais dès 2023. Les premières réactions à ce resserrement progressif ont été un aplatissement des courbes et un accès de nervosité sur les marchés d’actifs à risque. Tandis que la tendance à l’aplatissement se poursuivait, les actifs risqués ont rapidement rebondi à la faveur des déclarations de certains membres de la Fed, dont M. Powell.

Soucieux de minimiser la portée des dot plots, ceux-ci ont souligné qu‘il valait mieux pour l’heure réduire les achats d’actifs que de relever les taux d’intérêt. Quoique quelque peu déroutant, le message semble être que, même si la Fed reste largement accommodante, elle s’est engagée sur la voie du resserrement, tandis que ses taux restent certes nuls pour une durée potentiellement écourtée, mais toujours relativement longue. Les pressions inflationnistes restent fortes en raison du redémarrage des économies, mais les créations d’emplois sont quelque peu décevantes. Cette réalité économique très particulière dans un contexte marqué à la fois par une politique de taux nul et un large recours à l’assouplissement quantitatif est sans doute à l’origine de la faiblesse et de la baisse des rendements. La situation est particulièrement frappante à l’horizon des 5 prochaines années, alors que les rendements ont généralement tendance à évoluer à la hausse dans des circonstances similaires.

Nous avons augmenté notre duration en euro en dénouant certaines de nos positions courtes sur les OAT, qui continuaient d’afficher des rendements élevés. Nous avons également renforcé notre exposition longue aux bons du Trésor américain à 7-10 ans, ainsi qu’au Canada. Au vu des spreads historiquement bas du haut rendement, nous avons pris des bénéfices dans une optique tactique et ramené notre exposition à 8,5%. Grâce à son biais en faveur des échéances à 5-10 ans, qui offrent des opportunités très attrayantes en termes de portage et de roll-down, et à la bonne performance du portefeuille en EUR, notre portefeuille traditionnel a dégagé une performance brute de frais de +0,25%.

Malgré l’aplatissement de la courbe américaine, la courbe en EUR ne s’est que légèrement aplatie ce mois-ci et les échéances longues ont gagné en attrait, ce qui nous a incités à prendre des bénéfices sur notre position en faveur d’une pentification du segment 10-30 ans de la courbe en EUR, que nous avions initiée l’an dernier. Bien que nos positions misant sur une légère pentification des courbes américaine et canadienne aient sous-performé, dans la mesure où les courbes se sont aplaties, nous les conservons car les opportunités en termes de portage et de roll-down sont très attrayantes. Malgré leur légère sous-performance par rapport aux emprunts allemands à 30 ans, nous avons renforcé notre position sur les obligations autrichiennes à 100 ans. Le portefeuille non traditionnel a enregistré une performance brute de frais de -0,12%.

Nous avons profité de la vigueur de l’USD pour renforcer légèrement notre position longue sur le CNY. Nous conservons nos positions longues sur le CNY, le JPY, la NOK, la SEK, le RUB, la GBP et le CAD face à l'EUR et à l’USD. Notre portefeuille de devises a signé une performance brute de frais de +0,03%.

En fin de mois, la performance nette de frais du RAM (Lux) Tactical Funds – Global Bond Total Return Fund (classe B USD) s’établissait à +0,07%. La duration s'élevait à 3,72 ans et la qualité moyenne du crédit était de A.

* Source : RAM Active Investments