Kommentare
8 Oktober 2019
September 2019 – Hintergründe der Aktienmarktrotation – Kommentar des Fondsmanagers Systematic
Die Marktrotation im September war heftig und betraf uns vor allem in Europa. Titel mit positiver Kursdynamik und niedriger Volatilität erlebten eine plötzliche Umkehrung der Anlegerzuflüsse, während sich die Zinsen weltweit erholten (die Rendite der 10-jährigen US-Treasuries stieg von 1,49% Ende des Vormonats auf 1,90% letzten Freitag, wobei die Entwicklung in sämtlichen Industrieländern ähnlich war). Value-Aktien erreichten eine starke Performance, da sich die langjährige Abneigung gegenüber diesen Titeln umkehrte. Allerdings scheint die Erholung der Value-Aktien nicht der lang erwartete Beginn einer strukturellen Erholung zu sein, denn sie dürfte in erster Linie auf Deckungskäufen auf dem Markt beruhen; innerhalb unserer Short-Positionen gab es eine umfassende, undifferenzierte Erholung von hebelfinanzierten Value-Titeln geringerer Qualität (die sich allerdings schon wieder in die andere Richtung bewegen, wie die nachfolgenden Diagramme zu RAM L/S European Equities zeigen) und gleichzeitig eine Erholung attraktiver Value-Titel innerhalb unserer Long-Positionen.
Die folgende Tabelle zeigt die erhebliche Renditestreuung in aktienmarktneutralen Faktorindizes in den USA vom 31.08.2019 bis zum 30.09.2019. Der Hauptgrund für diese Performancestreuung sind die ausgeprägten Deckungskäufe. Die nachfolgenden Ergebnisse lassen sich auf den europäischen Markt übertragen.
Dow Jones Thematic Market Neutral Factor Indices
Vom 31.08.2019 bis zum 13.09.2019
Quelle: Bloomberg, RAM Active Investments, vom 30.08.2019 bis zum 30.09.2019
Das nachfolgende Diagramm von Morgan Stanley verdeutlicht ebenfalls die Heftigkeit der Rotation; sie zeigt, dass der sektorneutrale Dynamik-Faktor seine schwächste Rendite über zwei Tage seit 1999 erzielte:
Rendite über zwei Tage des sektorneutralen Dynamik-Faktors
Quelle: Morgan Stanley QDS
Die Gründe für diese Rotation
Neue Rekorde, was Abflüsse aus marktneutralen und Multi-Strategy-Aktienstrategien sowie Fonds-Schließungen betrifft, waren wahrscheinlich der Auslöser für die umfassende Auflösung von Positionen auf dem Markt und die Umkehrung der Dynamik. Die große Beliebtheit von Trendfolge-Strategien, zu der die Maßnahmen der Zentralbanken beitrugen, verschlimmerte wahrscheinlich die Situation.
1. Zentralbankpolitik
Die Maßnahmen der Zentralbanken haben eine Sogwirkung auf den Finanzmärkten. Hinzu kommt eine Ausklammerung der Fundamentaldaten, die sprunghafte Entwicklungen auslösen kann, was zu undifferenzierten Käufen und Verkäufen führt. Mit dem langen Ende der Zinskurve korrelierende Aktien sind unmittelbar von der ungünstigen Zinsentwicklung betroffen, die in der Regel eine deutliche Neupositionierung auslöst.
2. Anlegerzuflüsse
Die kumulativen Momentum-Zuflüsse erreichten ihren höchsten Stand seit 2017, sodass eine Sogwirkung entstand, die sich durchaus umkehren kann (siehe Diagramm weiter unten).
Quelle: Morningstar Liquid Alternatives, per 09.09.2019
3. Schuldenabbau durch zahlreiche Marktteilnehmer
Die hohe Streuung an den Aktienmärkten setzte sich in den letzten Monaten fort, und das Ausmaß der Rotation zwang manche Marktteilnehmer zur Fortsetzung des Schuldenabbaus. Schwankungen werden in einer solchen Situation verstärkt, sodass das Umfeld für Anleger, die sich auf Fundamentaldaten stützen, äußerst schwierig wird.
RAM Long/Short European Equities Impact
Vor dem Hintergrund des umfangreichen Schuldenabbaus und der ausgeprägten Deckungskäufe im Markt waren für die Rückgänge im Monatsverlauf vor allem unsere Short-Einzeltitel verantwortlich.
Bei den Long-Positionen wurde der Rückgang unserer Long-Momentum- und Low-Volatility-Strategien teilweise durch positive Renditen unserer Value- und Machine-Learning-Strategien während der Rotation wettgemacht, was erneut zeigt, wie wichtig Diversifizierung ist.
Long-Strategien
Quelle: Factset, RAM Active Investments
Short-Strategien
Die Deckungskäufe führten zu einer umfassenden Erholung unserer Short-Einzeltitel, wobei unsere Short-Strategien durch die Bank unter diesem Short Squeeze litten. Am Monatsende hatten unsere Short-Positionen ihre Verluste aber wieder wettgemacht und tendierten parallel zum Index. Dies zeigt, dass die Umkehrung der Dynamik wegen der umfangreichen Positionsauflösungen in kurzer Zeit liquiditätsbedingt war und nicht auf einer strukturellen Marktverschiebung beruht.
Quelle: Factset, RAM Active Investments
Was ist nun zu erwarten?
Aus unserer Sicht beruhen die aktuellen ungünstigen Entwicklungen innerhalb unserer Short-Positionen – der größte Negativfaktor für die Performance im September – auf vorübergehenden Abflüssen aufgrund des laufenden Schuldenabbaus am Markt im Bereich Momentum/Low Risk.
Die hohen Bewertungen, die hohe Verschuldung, die Negativdynamik des freien Cashflows und der Refinanzierungsbedarf, die die Unternehmen unserer Short-Positionen kennzeichnen, machen sie anfällig, wenn die Finanzierungskosten steigen, denn diese geraten schnell außer Kontrolle. Wir glauben daher, dass diese Unternehmen auf den aktuellen Niveaus ein hohes Abwärtspotenzial aufweisen und es wahrscheinlich zu einer positiven Umkehrung des Alpha unserer Short-Strategien kommt, wenn die Rotation abklingt.
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