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Juli 2019 – Volatilität kehrt zurück, neue Phase im Handelsstreit – Kommentar des Fondsmanagers Systematic

14 August 2019

Thomas de Saint-Seine

Präsident Trumps Ankündigung von 10-%igen Zöllen auf weitere chinesische Waren im Wert von 300 Mrd. USD und die umgehenden Gegenmaßnahmen seitens der chinesischen Behörden lösten Schockwellen an den weltweiten Finanzmärkten aus. Da es den beiden Ländern nicht gelingt, Fortschritte in den Gesprächen zu erzielen, könnte die Situation durchaus zu einem Währungs- und Finanzkrieg ausarten. Ein erstes Anzeichen dafür ist, dass die USA China „Währungsmanipulation“ vorwirft. Darüber hinaus bedeutet der sich eintrübende weltweite Konjunkturausblick - die Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe liegen in der Eurozone, China, Japan und Südkorea unter 50 Punkten und sowohl die Investitionstätigkeit als auch die Unternehmensgewinne scheinen an Dynamik zu verlieren -, dass riskante Anlagen in den kommenden Monaten unberechenbaren Schwankungen unterliegen werden.

Analysiert man die langfristige Entwicklung der US-Zinskurve und der Volatilität des Aktienmarkts, scheint ein Zusammenhang zwischen beiden zu bestehen (siehe Abbdildung unten). Das deutet darauf hin, dass sich die Volatilität in den nächsten Quartalen voraussichtlich verändern wird.

 Spread von 2-jährigen/10-jährigen US-Treasuries weitet sich seit 3 Jahren gegenüber dem VIX Index aus

VIX

Quelle: Bloomberg, RAM Active Investments, Stand: 31.07.2019

Niedrigere Zinsen garantieren nicht das Überleben verschuldeter Unternehmen mit schwachen Fundamentaldaten

Durch ihre Maßnahmen erkennen die Zentralbanken bereits implizit an, dass die wachsende Verschuldung nicht tragbar ist, wenn die Zinsen steigen und die Liquidität knapper wird. Andererseits ist irgendwann der Punkt erreicht, an dem man abwägen muss zwischen Wachstumsförderung um jeden Preis und Begrenzung der Folgen eines drastischen Umschwungs der Risikobereitschaft aufgrund mehrerer Faktoren, die in den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise entstanden sind:

  • Die Verschuldung von Nicht-Finanzunternehmen ist seit 2008 drastisch angestiegen. Laut Angaben der BIS beliefen sich die Kredite zugunsten des Nicht-Finanzsektor (Kernverschuldung) in den G20-Ländern Ende 2018 insgesamt auf 235,5% des aggregierten BIP, gegenüber 199,60% im 3. Quartal 2008. Bei immer mehr Unternehmen wächst die Verschuldung, während Margen und Cashflows sinken. Die Aktienkurs spiegeln aber nicht die Fundamentaldaten wider, sondern entwickeln sich in die entgegengesetzte Richtung, denn schließlich sind günstige Refinanzierungen noch auf Jahre garantiert!
  • Einmalige unterstützende Faktoren für die Aktienmärkte haben abschwächende Wirkung (Körperschaftssteuersenkungen, Aktienrückkaufprogramme, Fortschritte bei der Automatisierung, die die Arbeitskosten verringern, usw.).

Von der folgenden Grafik geht ein besorgniserregendes Signal aus: 70% bzw. 80% der Emissionen von US-Unternehmensanleihen wurden von Firmen mit einer Verschuldungsquote (Schulden zu EBITDA) von über 5 bzw. 4 durchgeführt:

 Steigende Verschuldung auf dem Markt für Unternehmensanleihen

 Steigende Verschuldung auf dem Markt für Unternehmensanleihen

 Quelle: S&P LCD, Credit Suisse

Würden Aktien auf Grundlage unternehmensspezifischer Faktoren statt allein aus makroökonomischen oder Liquiditätsgründen ausgewählt, würden Unternehmen mit ausgesprochen niedrigem Gewinnpotenzial und sinkender Kapitalrendite hart abgestraft. Aus unserer Sicht wird der Markt durch die allmähliche Einbeziehung der aktuellen mikro- und makroökonomischen Zahlen die extremen Marktineffizienzen korrigieren, die unsere Modelle aktuell ermitteln. Davon werden Unternehmen in den kommenden Quartalen profitieren. Das Hauptaugenmerk liegt dabei auf folgenden Kennzahlen:

  • Liquidität
  • Fundamentaldaten
  • Diversifizierung
  • Engagements unabhängig von der Marktkapitalisierung
  • Effiziente und schnelle Integration von neuen Informationen

Unsere starke langfristige Erfolgsbilanz wurde u.a. durch diese Faktoren ermöglicht, die unseres Erachtens zu jeder prozessgesteuerten Anlagestrategie dazugehören. Anleger sollten sich auf diesen Fall vorbereiten, denn die Sichtweise der Anleger kann sich schneller ändern, als man denkt.

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