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Die Ratchet-Clause: ein einzigartiges und wertvolles Renditemittel

11 April 2019

Cédric Daras

RAM (Lux) Tactical Funds - Convertibles Europe

Ein weltweit nachlassendes Wirtschaftsumfeld und zunehmender, auf den Unternehmen lastender Druck infolge des Handelskriegs zwischen den USA und China haben die Notenbanken dazu veranlasst, bei ihrer Geldpolitik eine Umkehr zu erwägen.

Nach einem anhaltenden Zeitraum der Straffung legt die US-Notenbank Fed für 2019 vorerst eine Pause ein. Die EZB betont weiterhin die bestehenden Abwärtsrisiken und zögert den Zeitpunkt hinaus, ab dem sie erstmals die Zinsen zu erhöhen gedenkt. Als Konsequenz dessen verflachte sich die US-Renditekurve, während 10-jährige Renditen auf Bundesanleihen den Berichtsmonat (erstmals seit Oktober 2016) im Minus beendeten.

Vor diesem Hintergrund verzeichnete der europäische Aktienmarkt eine positive Performance (Euro STOXX Net Return +1,39%). Dieser Anstieg war jedoch nicht-zyklischen Sektoren wie Körperpflege- und Haushaltsprodukte (+7,12%), Lebensmittel und Getränke (+6,43%) und Immobilien (+5,6%) geschuldet, während Banken (-4,98%) und Grundstoffe (-3,91%) am stärksten in Mitleidenschaft gezogen wurden. Die Kreditspreads blieben stabil: Itraxx Main +4 Bp. auf 65 Bp. und XOver -3 Bp. auf 272,5. Die Renditen in Deutschland, Frankreich und Italien waren rückläufig (-25 Bp. im 10-jährigen Segment), während sie in Spanien (-8 Bp. im 10-jährigen Segment) eine Underperformance verzeichneten.

Wandelanleihen profitieren sowohl von der Performance der Aktienmärkte als auch von den Auswirkungen der Duration. Unser Fonds wurde angesichts seiner Untergewichtung der Sektoren Immobilien und Kommunikationsdienste (Cellnex und vor allem Inmarsat, das Gegenstand einer Übernahmeofferte seitens eines Konsortiums war) in Mitleidenschaft gezogen. Trotz einer schwachen Aktiensensitivität konnten Wandelanleihen dank Aktivierung der Ratchet-Clause letztlich an 120% der Aktienmarktperformance partizipieren. Wir engagierten uns in den Wandelanleihen aufgrund dieser interessanten Klausel, allerdings zu einer geringeren Gewichtung als im Index wegen des anhaltend negativen Preisdrucks in diesem Segment und des hohen Fremdkapitalanteils in den Bilanzen. Die kürzere Duration im Vergleich zur Benchmark wirkte sich relativ gesehen ebenfalls negativ aus.

Mit einer Neuemission in Höhe von 500 Mio. EUR (Air France 0,125% 2026) waren die Primärmärkte ruhig. Wir nahmen angesichts der attraktiven Merkmale dieser Neuemission an dem Deal teil.

Aus technischer Sicht gab die implizite Volatilität erneut leicht auf 28% nach, ein im historischen Vergleich attraktives Niveau, während die Differenz der impliziten Volatilität zwischen Optionen von Wandelanleihen und börsennotierten Optionen um 197 Punkte auf 513 Punkte zurückging.

implied volatilty

Unseres Erachtens lassen die derzeitigen Eigenschaften einer moderaten Aktiensensitivität, einer günstigeren impliziten Volatilität und der Ratchet-Clause europäische Wandelanleihen besonders attraktiv erscheinen, da sie eine hervorragende Gelegenheit für Engagements am Aktienmarkt zu einem geringeren Risiko bieten.

*Quelle: RAM Active Investments