Artikel und Interviews

Anleihenmarkt bietet noch Chancen

20 Oktober 2019

Gilles Pradère, Senior  Fixed Income Manager

Sind die jüngsten Maßnahmen der EZB aggressiv genug, um die Erwartungen des Zinsmarktes zu bestätigen?

An ihrer September-Sitzung senkte die EZB die Zinsen um -0,10%, ein abgestuftes System "im Schweizer Stil", das die Auswirkungen negativer Renditen auf die Banken mildern soll, und erneuerte ihr Ende letzten Jahres beschlossenes Ankaufsprogramm für Vermögenswerte so lange wie nötig.

Dieses Paket unterstützt das Wachstum und die Reaktion der wachstumsbezogenen Vermögenswerte, da die Ankündigung im Allgemeinen positiv ist. Im Gegenteil, mit einer Zinssenkungsprognose von 0,30%, während die EZB nur 0,10% lieferte, war dieses Paket nicht aggressiv genug, um die Erwartungen des Zinsmarktes zu erfüllen. Nach Ablauf dieser Zeit der Zinsanpassung ist es für die Anleger Realität, dass dieses Umfeld weiterhin von niedrigen Renditen geprägt sein wird, was die Aufrechterhaltung einer diversifizierten und flexiblen Anlage rechtfertigt. Nicht zuletzt ist eine ständige Bewertung des Risiko-Rendite-Trade-Offs, einschließlich Liquiditätsaspekten, notwendig, um an der Kapitalerhöhung teilzunehmen und das Kapital zu erhalten.

  1. Was sind die Herausforderungen für Anleihen Anleger in einem negativen Zinsumfeld?

Nach mehreren Jahren, in denen die Anleger für das Halten von Bargeld bestraft wurden, verzeichnete ein großer Teil der Euro-Anleihen in diesem Sommer negative Renditen. Dieses Umfeld bleibt äußerst ungünstig, denn eine positive Performance für solche Anleihen ist nur bei steigenden Kursen möglich, was zu einer höheren Rendite im negativen Bereich führt! In Anbetracht dieser Situation sollten mehrere Fallstricke vermieden werden:

Erstens die Schlussfolgerung, dass das Rentenuniversum bei niedrigen Zinsen keine Chancen bietet: Die letzten Jahre haben gezeigt, dass es besser ist, intelligent investiert zu bleiben, als in Bargeld zu investieren.

Zweitens sollte einer Risikobewertung im Hinblick auf die erhaltene zusätzliche Vergütung besondere Aufmerksamkeit geschenkt werden. Das Kreditrisiko bleibt in erster Linie konjunkturabhängig, und während niedriger Zinsen einige finanzielle Stresssituationen verzögern können, können sie diese nicht vermeiden. Auch das Durationsrisiko sollte beachtet werden, denn obwohl wir insgesamt glauben, dass die Zinsen angesichts der hohen Verschuldung insgesamt niedrig bleiben werden, sind die in diesem Sommer erreichten Zinssätze relativ extrem, und auch das Risiko von Kapitalverlusten bei Instrumenten mit sehr langer Laufzeit ist zu berücksichtigen.

Aus all diesen Gründen befürworten wir einen taktischen Ansatz für das Management der verschiedenen Risiken, die de facto für uns Chancen darstellen, bei gleichzeitiger Wahrung eines guten Gleichgewichts zwischen ihnen.

  1. Können wir direkt zu dem Schluss kommen, dass die Chancen am Euro-Bond-Markt knapp geworden sind?

Wir sind der Meinung, dass der Rentenmarkt Chancen bietet. Nach dem sehr starken Rückgang der Zinssätze in diesem Jahr wird eine Korrektur erwartet, aber einige Staatsschuldner in Europa bleiben mittelfristig attraktiv: Spanien, Portugal und Griechenland profitieren von einer Verbesserung ihrer Ratings, was ein günstiges Umfeld für eine Straffung der Spreads gegenüber Emittenten wie Deutschland und Frankreich schafft. Wenn es eine orthodoxere Politik verfolgt, wird auch Italien in der Lage sein, die Vorteile der niedrigen Zinssätze zu nutzen. Auch der auf Euro lautende Anleihenmarkt für Schwellenländer bleibt attraktiv. In diesem speziellen Fall verfolgen wir einen selektiven Ansatz, d.h. Staatsschulden und quasi-staatliche Schulden werden bei Bewertungsniveaus gegenüber Unternehmensschulden bevorzugt.

  1. Ist die Liquidität auf dem Markt für Unternehmensanleihen derzeit zufriedenstellend?

Die Liquidität bleibt für uns ein großes Anliegen, und die Aufrechterhaltung einer hohen Portfolio-Liquidität ist Teil unseres Mandats. Bei einigen Anleihen geben die auf den Bildschirmen angezeigten Kurse nur einen Hinweis. Bei der Verarbeitung ist eine signifikante Verzögerung zu beobachten. Aus diesem Grund haben wir 2018 beschlossen, die Liquidität unseres Portfolios schrittweise zu erhöhen, indem wir die von uns als weniger liquide identifizierten Positionen verkaufen und verstärkt hochliquide Produkte wie Index Credit Default Swaps (CDS) und ETFs zur Verwaltung eines Teils unserer Allokation einsetzen.

Im aktuellen Umfeld reicht ein rein traditioneller Investmentansatz nicht aus, um das Kapital zu erhalten; Flexibilität ist zu einer Notwendigkeit geworden. Aus diesem Grund haben wir uns vor drei Jahren entschieden, unseren traditionellen Ansatz um zusätzliche Diversifikationsquellen zu ergänzen, indem wir den relativen Wert und die Richtungsmöglichkeiten bei Zinsen, Krediten, Anleihen in Landeswährung und Devisenmärkten nutzen. Die Instrumente zur Umsetzung dieser zusätzlichen Strategien sind alle zentral bereinigt und liquide. Dabei geht es vor allem um zwei Ziele: i) die Absicherung unerwünschter Portfoliorisiken und ii) die Bereitstellung gering korrelierter Renditequellen für das traditionelle Portfolio. Durch einen solchen Ansatz streben wir eine annualisierte Rendite von 2-4% über Bargeld mit einer Volatilität von 2-4% über einen mittelfristigen Anlagehorizont an.

Schließlich ist das Fazit unserer Anlagephilosophie der mittelfristige Kapitalzuwachs mit einem effizienten Risikomanagement nach unten. Mit anderen Worten, wir wollen für die von uns eingegangenen Risiken angemessen entschädigt werden. Um sie erfolgreich umzusetzen, setzen wir auf vier wesentliche Prinzipien. Erstens sind wir Benchmark unabhängig. Ein uneingeschränkter und flexibler Ansatz ermöglicht es uns, taktisch zu sein und Chancen dort zu verfolgen, wo sie entstehen. Die zweite Säule unseres Ansatzes besteht darin, ein hohes Maß an Diversifikation in Bezug auf Regionen, Strategien, Sektoren und Anzahl der Positionen aufrechtzuerhalten. Da wir überwiegend einen Top-Down-Ansatz verfolgen, sind wir der Meinung, dass unsere GuV hauptsächlich von den Ansichten bestimmt werden sollte, die wir durch eine Vielzahl von Strategien umsetzen, und nicht von idiosynkratischen Elementen. Die Aufrechterhaltung einer guten Bonität des Portfolios ist ein wesentlicher Bestandteil unseres Leistungsversprechens, da wir uns auf Emittenten von Investment Grade konzentrieren. Außerdem ist ein disziplinierter Ansatz erforderlich, um die Nachhaltigkeit zu gewährleisten. Jede Position im Portfolio folgt einem konsistenten und wiederholbaren Anlageprozess. Wir sind davon überzeugt, dass sich eine strikte Anwendung unserer Philosophie als lohnend erweist und das asymmetrische Risiko-/Rendite-Profil liefert, das wir anstreben.

  1. Wie passen Sie Ihre globale Anleihen Positionierung im Hinblick auf die potentiellen Risiken an, die sich in den kommenden Monaten ergeben könnten?

In den letzten Monaten haben wir die Qualität und Duration unserer Anleihen in Erwartung eines sich abschwächenden Zyklus und damit einer frühzeitigen Intervention der Zentralbanken zur Vermeidung einer Rezession erhöht. Wir halten ein Gleichgewicht zwischen einer guten Qualitätsdauer und Qualitätsspreads, die sowohl ein gewisses Straffungspotentiel als auch eine Robustheit der Fundamentaldaten vereinen. Darüber hinaus wurde, wie bereits erwähnt, die Gesamtliquidität des Portfolios deutlich verbessert.